7月10日，中银证券发布房地产2023H1土地成交情况点评。

核心观点

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今年 1-5 月国有土地使用权出让收入下降两成；土地成交下滑所带来的财政压力较大。根据财政部数据，2022 年我国国有土地使用权出让收入 6.69 万亿元，同比下降 23.2%，是自2016 年来首次出现负增长，占地方政府性基金收入的比重仍高达 90.6%，土地财政依赖度（国有土地使用权出让收入/（地方政府性基金收入+地方公共财政收入））为 36.6%。我国土地财政依赖度仍然较高，土地成交下滑所带来的财政压力或比实际数据显示的更大。2023年 6 月 26 日国家审计署在《关于 2022 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中披露：‚2022 年 70 个地区通过‘自卖自买’国有资产、虚构土地交易等方式虚增财政收入 861.3 亿元，其中 67.5%发生在县级‛。2023 年 1-5 月我国国有土地使用权出让收入 1.49万亿元，同比下降 20%，占地方政府性基金收入的比重降至 87.3%，土地财政依赖度降至31.7%。

供应持续走低使得今年上半年土地市场成交规模持续减少；土地成交总价同比下降 21%。2023 年上半年全国（300 城）成交 2.56 万宗土地，合计成交建面 13.0 亿平，同比下降 15%；成交总价 1.48 万亿元，同比下降 21%；溢价率 5.3%，同比提升 0.9 个百分点。土地成交规模下滑主要是由于供应量的下滑，上半年全国供应土地建面 17.4 亿平，同比下降 20%；同时房企拿地意愿持续低迷。

城市分化仍在加剧；房企在基本面相对更有韧性的高能级城市拿地积极性更高；低能级城市则面临较大的由土地成交下行带来的财政压力。中银证券统计的 70 个城市 2021 年平均土地财政依赖度为 43.9%（2022 年数据暂未披露完整），其中一、二、三四线城市分别为 33.1%、41.6%和 46.3%。土地财政依赖度本身相对较低的一线城市，2023 年上半年土地成交量同比仍有提升，且土拍市场热度相对较高，土地成交总价降幅也相对最小；而三线城市土地市场量价齐跌的同时，溢价率也有所下降。2023 年上半年一线城市成交建面 3531 万平，同比增长 3%；成交总价 2442 亿元，同比下降 16%；溢价率高达 7.0%，同比提升了 3.3 个百分点。二线城市成交建面 2.31 亿平，同比下降 14%；成交总价 5133 亿元，同比下降 26%；溢价率为 5.8%，同比提升 1.2 个百分点。三线城市成交建面 6.12 亿平，同比下降 13%；成交总价 5183 亿元，同比下降 21%；溢价率 4.2%，同比下降 0.5 个百分点。

2023 年上半年北京土地成交总价超过千亿，杭州、上海、苏州均超 500 亿元；14%的城市同比降幅超过五成。2023 年上半年土地成交总价百强城市中：1）10%的城市成交总价超过300 亿元，21%的城市成交总价在 100-300 亿元之间。北京（1073 亿元）、杭州（939 亿元）、上海（578 亿元）、苏州（522 亿元）、广州（491 亿元）、成都（455 亿元）、西安（392亿元）、南京（377 亿元）、合肥（304 亿元）、深圳（300 亿元）排名前十，除西安以外，均为一线城市和四大核心城市群的重点城市。其余 90 个城市成交总价均不足 300 亿元。2）57%的城市成交总价同比下降；14%的城市同比降幅超过 50%。同比降幅超过五成的城市中，既有厦门、福州、宁波等核心城市，其中，厦门与福州主要是由于供应较少，上半年供应建面同比分别减少 71%和 52%，宁波主要是由于去年基数相对较高；也有宜春、镇江、抚州、滁州、上饶、漳州、遵义、菏泽、泰州、威海等自身基本面相对欠佳的城市，另外还有东莞，主要是由于核心地区供地量减少。3）不同城市对于土地市场下行的敏感度是不同的，土地财政依赖度越高、同时成交总价下滑较多的城市，相对有更大压力。例如，福州、台州、遵义、常州、徐州、贵阳的土地财政依赖度相对较高的同时，2023 年上半年成交总价同比下滑，这些城市今年的压力可能较大。

从区域来看，长三角城市群出让金同比大幅增长，大湾区和长三角土地市场相对热度较高。位于长三角城市群的城市 2023 年上半年成交总价同比增长 17%，京津冀、大湾区、成渝城市群则同比分别下降 33%、5%、11%，其余城市同比下降 19%。由于优质地块占比提升，长三角、大湾区、成渝城市群楼面均价同比分别提升 33%、31%、2%，京津冀楼面均价下降 27%，其余城市同比下降 4%。大湾区、长三角城市群 2023 年上半年成交地块溢价率相对较高，分别为 5.9%和 5.1%，同比分别提升了 2.7、0.6 个百分点。

投资建议

近两年全国土地市场普遍冷清，同时政策面允许适当合理延长土地款缴纳时间，以及当前房地产市场风险尚未完全出清，中银证券认为未来 2-3 年地方财政收入可能会持续受到土地成交大幅下降带来的压力。今年上半年除个别核心城市外，土拍总体热度仍低迷，全国（300城）土地成交总价同比继续下降 21%。中银证券预计今年下半年土地市场整体热度依旧平淡，个别区域会有结构性回暖。去年，城投、轨交、建筑系企业参与土拍市场较多，今年预计前两者都会明显减少。

中银证券建议关注两条主线：1）开发类企业中内生增长快、拿地有效性强的内驱动力型公司，主要包括主流的央国企和区域深耕型房企，销售、拿地均有较好增长，在行业见底复苏后的弹性较大：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团。2）REITs 相关的商业地产、保租房、产业园区、物流地产等资产持有方：大悦城、光大嘉宝、中新集团、中国国贸。

风险提示

 房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。

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